从 2021 年 11 月第一次买入，到现在已经接近 5 年。这笔投资至今仍未结束，腾讯依然是我的最大持仓之一，也是我持有时间最长、账面波动最大的一笔投资。
经过 2025 年的几轮减仓，当初投入的本金已经全部收回，剩余持仓已经实现负成本。
一、为什么买腾讯？
首笔买入是在 2021 年 11 月，价格约 466 港元。
当时，腾讯已经从 2021 年初 700 多港元的历史高点跌至 400 多港元。互联网反垄断、游戏监管等利空持续发酵，公司增长也开始明显放缓。2021 年第三季度收入同比增长 13%，而此前多年基本维持在 20%—30% 以上；第四季度进一步降至个位数。市场开始重新评估腾讯未来的增长前景，估值也被不断下调。
彼时腾讯 PE 已回落至约 19 倍，远低于过去十几年 30—40 倍的常态区间。如果再扣除其账面上庞大的投资资产，包括上市及未上市企业股权，核心业务对应的实际估值其实更低。
我的判断是：这些利空更多压制的是未来一两年的业绩，而不是未来十年的竞争壁垒。即使腾讯未来告别高速增长，只要估值足够便宜，依然可能是一笔不错的投资。
于是，我建立了第一笔仓位。
二、逆势而为，越跌越买
持续暴跌
2022 年，互联网监管持续、美联储开启加息周期、大股东 Prosus 宣布持续减持，多重压力叠加，腾讯从 400 多港元一路跌至 200 港元附近，较历史高点最大跌幅接近 70%。
经营端同样进入阶段性低谷。本土游戏受版号及新品空窗影响，广告业务受宏观环境和疫情拖累，企业服务主动收缩低毛利业务，公司全面启动降本增效，市场情绪跌入冰点。
我的判断
我认为，2022 年的困境本质上都是阶段性的。
监管不会改变玩家对优质游戏的需求；疫情过去后，广告主的投放需求终将恢复；企业服务主动收缩低利润业务，虽然短期影响收入，却有利于长期盈利能力改善。
于是，在整个下跌过程中，我分批加仓十余次，最后一笔买在 214 港元，也就是 2022 年 10 月底，最终将持仓成本摊低至约 300 港元。腾讯也逐渐成为我组合中的第一大重仓股，仓位触及我设定的单一个股上限，也就是 40%。
当时我并不知道 200 港元是不是最低点，也不知道股价什么时候会反弹。我只是相信，如果最初买入的逻辑没有被证伪，那么价格跌得越多，未来的预期回报就越高。
等待价值兑现
完成最后一次加仓后，我基本停止操作，耐心等待企业基本面的改善。
2023 年开始，腾讯重新恢复增长；进入 2024 年后，公司真正进入了高质量增长阶段。《地下城与勇士：起源》《三角洲行动》等新游戏陆续上线，《无畏契约》等长青产品持续贡献收入，本土和国际游戏重新恢复增长；视频号、小程序、微信搜一搜加速商业化，广告业务重新成为增长最快的板块之一。
与此同时，2022 年启动的降本增效开始持续兑现，高毛利业务占比不断提升；AI 也逐步应用于广告投放、推荐算法等场景，进一步提升了商业化效率。
收入增速虽然没有回到过去高速增长时期，但盈利质量却明显改善。经营盈利 2023 年同比增长 44%，2024 年增长 24%；毛利率也从 2022 年的 43% 提升至 2024 年的 53%。
随着企业基本面不断兑现，市场情绪逐渐修复，股价也重新走出了低谷。
三、仓位管理
随着腾讯持续上涨，它在我的组合中占比越来越高，远超持仓上限。
我的仓位管理原则是：企业未来现金流越确定、估值折扣越大、自己对企业理解越深，仓位就可以越高；但单一个股一般不超过 40%，这是建仓阶段的上限。
因此，当腾讯反弹至我第一笔买入成本，也就是 400 多港元附近时，我开始小幅卖出；进入自己测算的合理价值区间，也就是约 530 港元后，则正式开始分批大量减仓。
我没有试图卖在最高点，而是随着估值不断提高，逐步兑现收益、降低仓位。这样即使股价继续上涨，我依然能够分享企业成长带来的收益；如果后续出现回调，组合的波动也会更可控。
最终，我于 2025 年 10 月以 675 港元完成最后一笔减仓，较最高持仓规模累计减仓约 56%。至此，当初投入的本金已经全部收回，剩余持仓全部由盈利组成。
四、现在怎么看腾讯？
去年 10 月创下阶段性高点后，腾讯股价重新回落至 420 港元附近。我认为主要有三个原因。
一是 AI 资本开支明显增加，市场担心短期利润率受到影响。 与此同时，市场仍在观察腾讯能否将微信生态优势成功转化为 AI 时代的竞争优势，因此对 AI 投入的回报仍持观望态度。
二是美联储降息预期降温，海外流动性预期转弱，对港股整体估值形成压制。
三是此前股价涨幅较大，部分资金获利了结，加大了短期波动。
不过，在我看来，腾讯长期逻辑并没有发生根本变化。
微信依然是不可替代的超级流量入口，网络效应和用户黏性极强；游戏基本盘依旧稳固，视频号、小程序、微信搜一搜等生态仍有很大的商业化空间。AI 短期会增加投入、压缩利润率，但如果未来能够持续提升广告效率、丰富微信生态应用场景，反而有望成为下一阶段新的增长引擎。
当然，腾讯未来也并非没有风险。AI 投入能否兑现回报、游戏新品能否持续接力、广告业务受宏观经济波动影响，以及未来 AI 交互方式是否改变互联网流量入口，都值得持续关注。
按照我目前的 DCF 模型测算，假设未来 5 年年化增长 10%，之后逐步回落至 2.5% 的永续增长，折现率 9%，腾讯合理价值约 530 港元。当前股价约为合理价值的 8 折，重新具备了一定的安全边际，因此本周我小幅加仓约 1% 的仓位。
不过，腾讯目前依然是我最大持仓之一。未来除非出现更大、更诱人的估值折扣，否则不会再大幅加仓。
写在最后
股价短期反映的是情绪和预期，长期决定回报的，仍然是企业持续创造价值的能力。
当市场因为短期利空而大幅低估一家企业，而它的长期竞争优势并没有发生根本变化时，时间往往就是价值投资者最大的朋友。